高工程业务占比平台如何实现首发新增？

2025年1月14日，江阴城市发展集团有限公司（以下简称“江阴城发”）2025年度第一期定向债务融资工具完成注册，并在近期实现首发，总体发行规模10亿元，期限3年期，募集资金用途为全部用于偿还发行人有息债务（银行贷款），本次债券无担保。

相较于以往实现新增的转型平台，江阴城发的主营业务主要来自己工程施工，是典型的从城投平台开始转型最终实现首发新增的转型类主体之一，以下为具体分析：

▍发行人具体情况分析

（1）收入结构分析：

从收入结构来看，发行人以工程施工和房地产业务为主，以下为平台主营业务收入情况：

1、工程施工业务：从发行人能够实现债券首发进行反推，笔者预估该业务主要为市场化经营模式，同时在发行材料中取得作证：发行人主要通过工程总承包开展工程施工类业务，当取得工程相关信息后，发行人及下属各工程类子公司单独或以合作方式选取经评估后可承接的工程项目参与投标。

注意：这里对工程施工业务表述时，再次提及了参与投标，说明其业务并非政府直接指派，而是通过市场化竞标手段参与。

2、房地产开发业务以住宅类房产为主：发行人普通住宅房地产开发的主要经营模式为自主开发，主要通过“招、拍、挂”取得土地之后，针对目标客户进行产品设计，履行土地、规划、施工等相关手续的报批，符合销售条件时办理预售后销售手续，房产建造完成并验收合格后交付客户。发行人房地产开发业务自2023年以来主要以普通住宅开发为主，2023年度住宅类房地产业务收入占总收入比重25%左右。

3、保障房业务收入：2024年上半年，整体保障房业务收入较之2023年已开始明显下降，表明平台已经开始调整工程业务，因此，即使将保障房业务收入计算为城投类收入，该业务占比也占比发行人总业务收入的10%不到，这也是城投产业转型的布局表现之一。

（2）股权结构分析：

从股权结构来看，发行人作为江阴市城投发债主体江阴城市建设投资有限公司并表子公司，成功完成PPN首发新增，再次证明城建类企业子公司可以作为产业转型的重要载体，不因控股股东为城建类企业而发债新增受限。

（3）具体转型业务操作分析：

从上述分析可知，发行人在工程业务方面已经成功将城建类业务占比实现压降，同时拓展了市场化工程业务。而其并没有通过做大量股权划拨实现转型，而是以现有存量业务为基础，通过新增设立项目公司增加市场化收入，而对城建类收入（即保障房建设等）进行了合理控制，确保了平台满足协会方面对财政性现金流回款占比较小的要求。

（4）监管指标测算分析：

1、发行人财政补贴占净利润比重较高

财政补贴：2022-2023年度和2024年1-6月，发行人其他收益分别为22,256.63万元、17,262.15万元和8,157.41万元。

净利润：2022-2023年度及2024年1-6月，发行人净利润分别为0.31亿元、0.60亿元和-1.89亿元。

财政补贴/净利润比重：2022-2023年度及2024年1-6月，财政补贴占净利润比重分别为717.96%、287.70%和-43.16%。

由此看，尽管不是民生公用类发债主体，其补贴收入过高不一定会导致认定为城建类企业。

2、城投类资产占比是否达标不明确

其他应收款：截至2024年6月末，发行人其他应收款账余额398,564.45万元，占各期末总资产比重分别12.36%，其中，针对江阴市土地储备中心往来款为159,976.95万元，该部分资产预估进行了拆分，其中的大部分资产可能被认定为经营性资产。其余主要为当地企业的往来款。

应收账款：截至2024年6月末，发行人应收账款余额253,320.55万元，占期末总资产比重分别为7.86%。发行人对政府部门土储中心的应收账款148,693.09万元，存在经营业务背景，这部分是否被认定为经营性资产咱未可知。

存货：截至2024年6月末，发行人存货余额1,503,314.10万元，占期末总资产比重分别为46.64%，主要为购置待开发普通住宅土地资产和保障房开发成本，若能够解释清楚现金流情况，可基本定性为经营性资产。

上述资产科目是城建类资产经常涉及的资产科目，但经过分析，基本判断上述城投类资产占总资产比重大约在30%左右，基本可以满足要求。

▍发行人其他亮点观察

3、通过协会产品PPN实现新增：交易所私募债与协会PPN产品，已逐步成为产业城投发债的重要抓手，各类发行人在首发新增上往往都会首先选择交易所的私募公司债以及协会的PPN产品，近期通过PPN实现首发新增的主体更是明显增多，一方面是由于协会方面主抓城投收入占比以及财政性现金流占比，这两项指标只需发行人市场模式稳定，整体不依赖政府款项往来，即有机会进行操作；另一方面也有可能协会方面近期更为宽松，当然是否如此仍需进一步确认。

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