2025年3月28日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项（2025年修订）》（上证发〔2025〕45号）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号—审核重点关注事项（2025年修订）》（深证上〔2025〕266号）。本次修订新增对发行人贸易业务的披露与核查要求，针对新增贸易业务和贸易业务收入占比超过30%的企业，需从客户及供应商关联性、会计核算方法、商业合理性三个维度进行充分披露。这对城投企业开展贸易业务提出了更高、更规范的运作要求。发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：1、主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；2、结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；3、结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：1、主要客户和供应商情况，如主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；2、结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；3、结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。作为地方政府投融资核心载体，城投机构凭借其独特的政企双重属性，在我国基建投资与公共服务领域持续发挥关键作用。这类主体主要聚焦市政基础设施建设运营，普遍存在盈利模式缺失特征，经营资金主要依赖财政补贴及政府信用背书。近年来受政策收紧、地方财力承压及债务管控强化等多重因素叠加，城投平台普遍遭遇经营效益走低、债务负担加重及应收账款积压等系统性困境。为应对监管环境变化，部分机构通过拓展大宗商品贸易实现双重目标：既谋求业务多元化以推进市场化改革，又借助贸易流水快速做大营收规模以改善财务指标，从而满足债券发行监管要求。贸易板块之所以成为转型突破口，既因其具有准入门槛低、规模扩张快等特性，能迅速提升企业营收及现金流数据，更源于城投平台自身在基建物资采购（如钢材、水泥）及区域资源特许经营（如砂石矿产）方面具备天然业务协同优势，使得贸易链条搭建具备现实可行性。城投系企业贸易活动呈现显著差异化特征，主要体现在五个维度：业务布局本土化、商品结构集中化、交易模式订单化、产融协同薄弱化及盈利水平边缘化。具体而言，其贸易网络主要覆盖境内市场，鲜少涉足跨境交易，根源在于城投企业战略定位聚焦区域经济发展，叠加国际经贸所需的外汇管理、合规运营等专业能力与其政企协同优势错位，更倾向依托属地资源禀赋服务本土基建项目。贸易品类高度锚定大宗商品及建筑材料，既受益于政府背景赋予的规模化集采议价能力，又能与自身承担的市政工程形成需求联动，实现砂石等特许经营资源的市场化转化。交易环节普遍采用订单驱动机制，在各城投平台的评级报告中，只要涉及贸易业务，往往都会出现“以销定采”模式的字样，这主要是通过前置锁定销售终端对冲价格波动风险，但该模式易引发资金沉淀压力——上游供应商要求现款现货结算，下游采购方则享有长账期信用支持，导致经营性资金长期被占用。从战略协同角度看，不同贸易业务的标的物与城投主营业务有着不同的联系，上述已经提及的钢材、木材等建筑大宗商品能够与城投平台主业相结合实现一定程度的联系，但其他如煤炭粮油等贸易标的与城投传统主业（土地整理、基建代建）存在显著业务断层，本质是满足监管考核与融资需求的策略性工具，而非产业链生态的自然延伸。盈利表现方面，城投系贸易普遍陷入微利困局，在笔者接触到的众多项目中，以河南某区县级城投平台为例，由于近年来现金流捉襟见肘，在2024年与某供应链公司达成贸易供应链协议，每年可实现贸易收入近10亿，但毛利率仅为0.1%，本想通过梳理实现债券融资，但在现有政策下相关平台又距离发债远了一步；但也有部分平台就贸易业务板块做的较为扎实，以青岛某一区县级平台为例，其贸易业务主要从事钢材、木材、沥青等大宗商品销售，可以与平台已有的基础设施建设业务形成良好闭环，同时由于上游供应商涉及山东省内多家大型行业上市公司及国央企，与下游客户未形成具体关联或重复，结合年毛利率超20%的水平，可以实现贸易业务的完全市场化。▍城投平台贸易业务如何实现合规性操作
结合上交所3号指引及深交所2号指引文件对贸易业务的具体从事要求，城投企业开展贸易业务，首先需根据自身优势资源、贸易需求等实际情况决定是否有开展贸易业务的必要性。其次，开展贸易业务应重点关注贸易合同的规范性、货物流转的控制权、交易的合理性、资金流转的真实性等信息。通过提前预判潜在合规性风险，及时调整，以规避虚假贸易，通过以下途径实现贸易的合理性与真实性：一、贸易合同合规性：筑牢风险防火墙
一般而言，城投平台开展贸易业务都会与上下游客户签订贸易合同，而贸易合同的规范程度直接影响业务收入能否被合规确认，需重点防范三类隐患：
1、条款模糊风险：合同关键信息不明确，可能存在未公开的私下协议；
2、权责失衡条款：包含过度保障单方利益的兜底条款；
3、非市场化约束：下游客户对企业采购渠道及价格设置不合理限制。
应对措施：
1、建立法务全程介入机制，严格审核标的交付、结算周期、违约责任等核心条款；
2、业务、财务、法务部门联动监控合同履约过程；
3、警惕合同中预付款垫资、资金闭环回流等特征，防范被认定为变相（根据最高法司法解释，此类合同可能被判定无效）。
二、业务合理性评估：穿透交易本质
此外，需看企业是否实际参与到业务过程中，而判断城投企业贸易业务是否具备商业实质，可重点关注两个维度：
良性模式：
在基建关联领域（如建材）持续经营，拥有稳定供应链与资源禀赋优势。
异常信号：
1、突然涉足煤炭、粮油等非相关领域且收入占比激增；
2、通过非正规电子平台开展高频交易；
3、上下游存在隐性关联或货物流转证据缺失。
核查要点：
1、追溯贸易对手方股权关联性与历史交易记录；
2、查验出入库单据、物流凭证等实物交割证据。
三、货权控制验证：识别异常贸易
如何将贸易判定为真实贸易不仅要求平台实际参与到贸易过程中，同时也需要城投平台对货物具有实际控制权（在一定时间内也可），因此，真实贸易需满足双重标准：
1、物理控制：具备完整的货物验收、仓储管理记录；
2、法律权责：承担存货价值波动风险并拥有自主处置权。
风险特征：
1、仅凭仓单流转完成"纸面交易"，货物未实际经手；
2、货权持有时间过短（如当日进当日出），不符合会计准则对"主要责任人"的认定。
四、资金流健康度诊断：警惕融资化倾向
随着城投企业的融资难度增加，融资性贸易等不合规情形开始出现。融资性贸易是不具有正常商业交易实质的贸易业务，相关交易方通过大宗商品贸易等形式，增加交易的现金流量和业务规模或信用评级，以达到变相融资的目的。而这样的贸易形式往往也会被认定为异常贸易，以下为正常贸易与异常贸易的特征比较：
正常贸易特征：
采购付款与销售回款形成良性循环，账期匹配业务周期。
异常贸易信号：
1、资金沉淀：预付上游全款与下游长账期应收并存；
2、融资依赖：应收账款保理融资占比超70%且期限错配；
3、风险累积：长账龄应收款持续增加但坏账计提不足。
目前，城投企业的贸易业务在监管趋严的背景下，正从以往利用贸易业务拓宽融资渠道、规避限制的策略，转向更加注重业务的真实性和合规性，力求在满足财务需求的同时，实现业务模式的转型升级和可持续发展。反映了在国家金融监管政策调整及市场环境变化中，城投企业为适应新规则所做的努力与调整。
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原创：闻昊
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