财政部一纸机构调整公告背后，是一场关乎未来十年中国经济增长模式的静默革命。

2025年11月，财政部官网“机构设置”栏目中悄然亮相的“债务管理司”，犹如投入资本市场的深水炸弹，激起层层涟漪。一场从“土地财政+隐性债务”向“国家信用+显性债务”的史诗级转型正式进入高潮，而身处风暴眼的城投公司，正站在生死存亡与涅槃重生的历史十字路口。

几乎在同一时间，上海证券交易所对宁波梅山岛开发投资有限公司的一纸警示函，揭开了城投平台“贸易伪转型”的遮羞布——当会计核算方法从总额法调整为净额法后，该公司营收骤降90%，从9.05亿元萎缩至1.00亿元。

这两个事件看似独立，实则紧密相连，共同指向一个核心命题：在财政部债务管理司设立的新监管时代，城投公司如何从“融资平台”真正转型为具有造血能力的“产业主体”？这场变革将如何重塑地方经济生态？

监管变革：债务管理司设立背后的财政逻辑重构

债务管理司的设立，远非简单的“处升司”行政调整，而是中国后土地财政时代对政府债务治理体系的一次根本性重构。这一变革背后，是对过去十余年地方隐性债务积累风险的制度性回应，更是为未来经济发展搭建的财政框架。

理解这一变革的深层意义，需要回溯地方隐性债务的形成根源。1994年分税制改革后，地方政府承担了约80%的公共服务支出责任，却仅掌握约50%的财政收入，这种“事权大于财权”的格局，为后来的隐性债务问题埋下伏笔。

为填补收支缺口，城投平台如雨后春笋般涌现，通过“地方国企竞拍资产→抵押融资→资金回流地方”的隐性债务闭环，规避债务限额约束。截至2023年末，全国地方隐性债务规模已达14.3万亿元，成为系统性风险的重要隐患。

债务管理司的设立，实现了对隐性债、法定债（国债、地方债）的“三债统管”，从根本上解决了过去“九龙治水”的监管碎片化问题。

此前，政府债务管理职能分散于预算司、国库司等多个部门，缺乏统一的全生命周期监管机制。这种分散治理导致“谁都能管、谁都管不全”，2024年之前的隐性债务化解多依赖地方自主操作，违规举债、虚假化债等问题屡有发生。

债务管理司下设综合处、中央债务处、地方债务处等六个部门，构建了“政策制定-发行管理-风险监测-违约处置”的闭环治理体系。这种架构将过去分散的债务管理权力集中整合，从制度上解决了监管碎片化问题。

新监管机制的核心逻辑是“堵疏结合”：一方面将“不新增隐性债务”作为铁的纪律，另一方面通过国债、专项债等显性债务渠道引导资金流向国家战略领域。

2025年前三季度，包括超长期特别国债在内的各类债券资金已支出4.21万亿元，重点支持科技创新、节能环保等国家战略领域。同一时期，科学技术支出同比增长6.5%、节能环保支出增长8.8%，印证了“好钢用在刀刃上”的举债导向。

转型倒逼：从“数字游戏”到“实质转型”的监管革命

当宁波梅山城投的营收在会计调整后缩水90%，市场终于看清了城投“贸易伪转型”的本质。这种“走量不走心”的转型模式，正在监管新政下原形毕露。

2025年3月，沪深交易所联合修订发布的《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号》（简称“3号指引”）新增“第二十七条 贸易业务审查”，明确要求城投平台新增贸易业务或贸易营收占比达30%的，需详细披露客户供应商信息、会计核算方法及业务合理性。

会计处理方法的转变，成为照出“伪转型”的妖镜。在总额法下，城投平台作为中间代理可将全链条交易额计入营收；而净额法则要求仅确认实际赚取的佣金，使缺乏商业实质的贸易业务无所遁形。

宁波梅山城投的案例并非孤例。泰州市城市建设投资集团同样因贸易业务会计核算问题更正财务数据，2023年营收从94.27亿元更正为64.89亿元，降幅达31.16%；苏州科技城发展集团因类似问题更正后，2022年净利润由盈利3913.47万元转为亏损3339.03万元。

监管高压下，城投平台通过贸易业务“刷数据”满足“335指标”的捷径已被堵死。所谓的“335指标”，即要求城投公司非经营性资产占总资产比重不超过30%，非经营性收入占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不超过50%。

在化债驱动的转型压力下，众多平台为满足市场化转型的评级要求和融资门槛，倾向于开展毛利率较低但能迅速做大营收规模的大宗商品贸易业务。有数据显示，37%的贸易业务毛利率低于2%，其中19家公司贸易营收占比超50%，但扣除贸易业务后市场化营收占比不足20%，根本无法满足“335指标”的实质要求。

债务管理司的设立，将贸易业务虚增与隐性债务风险挂钩，形成“债务+经营”的双重监管框架。

业内消息显示，债务管理司已着手与交易所建立数据共享机制，对贸易营收占比超30%的城投平台实施“穿透式监管”，重点核查资金流向与交易实质。2025年以来，已有12家城投平台因贸易业务不规范被出具监管警示，涉及江苏、浙江、重庆等多个省份。

机遇浮现：城投产业化转型的三大红利窗口

监管变革在堵死“伪转型”路径的同时，也为真正意义上的产业化转型打开了机遇之门。城投平台依托其区域资源优势和政策导向，在三大领域迎来历史性机遇。

产业投资红利：从“建设城市”到“运营产业”的角色重构

城投转型的核心机遇在于从基础设施的“建设者”向产业发展的“赋能者”转变。这一转变的本质是从“土地财政”向“股权财政”的演进，通过产业投资分享区域经济增长红利。

浙江省的转型经验颇具启示意义。截至2024年3月末，浙江省城投控股的上市公司达24家，其中依托区域支柱产业、资源禀赋所培育的上市公司共15家，收购控股的上市公司共9家。这些城投平台围绕区域产业链搭建投资服务链，从前端产业规划到后端企业服务形成系统、高效的产业服务体系。

产业投资模式的成功关键在于构建“产业+资本”双轮驱动的发展模式。Z省某城投公司已构建起集代理采购、囤货垫资、财务顾问于一体的供应链金融平台，既服务上下游中小微企业，又实现了自身盈利模式的升级。

监管层面同样明确了鼓励方向。债务管理司将通过正面清单引导城投举债投向具备可持续现金流、符合产业升级与新型城镇化方向的资产类别，例如有稳定租金/运营收入的城市更新，产业园区，绿色低碳与数字基础设施等。

资产盘活红利：存量资产运营的蓝海市场

城投公司手握大量存量资产，这些资产的精细化运营将成为转型过程中的重要现金流来源。据不完全统计，截至2016年底，全国高速公路总里程已突破13万公里，城市轨道交通运营路线总长度达4153公里，自来水厂4000余座，供热厂集中供热面积超过70亿平方米。

这些优质存量资产大多已进入运营阶段，能够产生稳定的现金流，但运营效率有巨大提升空间。通过TOT（转让-运营-移交）、ROT（改建-运营-移交）等模式引入专业社会资本，城投可实现存量资产的价值重估。

南方一污水处理厂的ROT模式案例展示了存量资产盘活的可行路径。该项目特许经营权为25年，政府与社会资本成立项目公司，社会资本以现金方式出资占股51%，政府以污水处理厂存量资产出资占股49%。政府由此将存量资产变现，获得现金流缓解债务压力，同时引入专业运营方提升服务效率。

城投公司凭借其政治基础、融资基础和社会资源，在存量资产盘活中具有天然优势。与政府各部门关系密切，协调能力强；与各金融机构有长期合作，融资通道广泛；既扮演过政府角色，也与社会企业打交道，信息资源丰富。

区域特色产业赋能红利：深耕禀赋，错位竞争

依托区域资源禀赋发展特色产业，是城投平台实现差异化竞争的可行路径。各地区的制造业、农业、文旅等资源优势，为城投公司产业化转型提供了多样化的产业选择方向。

S省L市印发的《加快市属企业产业化转型发展行动计划（2024—2025）》明确提出，要优化国有资本布局结构，加速战略性新兴产业布局，增强产业组织功能，加快“城投公司”向“产投公司”转变。2024年8月，T市国有企业上半年经济运行分析会也提出，实施产业化运营，探索由“城投”向“产投”转型、由经营城市向经营产业转型。

围绕区域特色产业构建全产业链运营体系，是城投平台产业化转型的高阶路径。例如，围绕特色农业产业可以打造从标准化农田到食品加工、仓储物流、品牌推广、渠道销售等全产业链运营体系。

这种转型模式不仅使城投公司分享产业增值收益，更重要的是通过产业链整合提升区域产业竞争力，实现经济效益与社会价值的双赢。城投平台转型为产业平台后，将成为区域产业的“链长”，负责延链、补链、强链。

经济规律：从“债务驱动”到“价值创造”的底层逻辑转变

城投转型的深层经济逻辑，是中国经济增长模式从“要素投入驱动”向“全要素生产率提升”转变的微观体现。这一转变的核心是资源配置效率的提升和价值创造能力的重塑。

债务管理司的统一监管，正引导地方政府从“债务竞争”转向“制度竞争”和“产业竞争”。过去，各地通过城投平台竞相举债搞建设，形成债务驱动的增长模式。现在，这种模式的不可持续性已充分显现。

数据显示，当下城投平台的有息债务规模实际在60万亿以上，按照2024年平均融资成本5%计算，每年的利息成本仍达到3万亿以上。如此庞大的债务利息支出，已严重挤占地方财政的公共服务和产业发展空间。

债务置换带来的利息成本下降，为城投转型创造了宝贵的时间窗口。2025年两万亿元置换额度发行已近尾声，债务置换后地方平均利息成本降低超2.5个百分点，年节约利息支出超4500亿元。

同时，城投债发行利率自2024年三季度起呈现明显下行趋势，单周平均票面利率由2024年10月初的3.59%的高位震荡回落，至2025年7月第二周已降至2.21%的低点，整体下降幅度一度达到138个基点。

这一趋势不仅降低了城投平台的债务压力，更重要的是改变了项目的经济可行性评价标准。当资金成本从5%以上降至3%以下，许多原本因收益率不达标而无法启动的产业项目变得可行，从而释放出大量投资机会。

以杭州银行为例，2024年末其公共设施管理行业贷款规模最高达到2439.6亿元，占贷款总额比重达到26.02%，同比增速14.65%。更重要的是，该行业的不良贷款总额连续两年不超过100万元，不良贷款率趋近于0%。这表明，即便是传统的公共设施领域，只要运营得当，同样可以创造稳健的现金流回报。

城投转型成功的核心标志是实现“独立偿债能力”，即经营性现金流能够覆盖利息支出。这意味着城投平台必须从依赖政府信用背书转向依靠自身盈利能力融资，从“借新还旧”的债务循环转向“以收抵支”的良性发展。

实战路径：从“335指标”到可持续造血能力构建

城投公司产业化转型是一项系统工程，需要从战略、资产、业务、机制等多维度全面推进。单纯为满足“335指标”而进行的财务调整只能是饮鸩止渴，真正的转型必须构建可持续的造血能力。

战略重塑：从“城投”到“产投”的定位升级

城投公司转型首先需要重新定义自身在区域发展中的角色和功能。传统城投主要承担基础设施投融资功能，而产业化转型要求其成为产业促进平台、产业服务平台、产业载体运营平台，成为区域产业发展的发动机和加速器。

这一转变需要城投公司从“被动执行”转向“主动谋划”，从“项目思维”转向“产业思维”。成功的产业化转型必须坚持“以城促产、以产兴城、产城融合、产融结合”的发展新模式。

例如，J省Z市城投公司围绕“产业+资本”双轮驱动，逐步减少传统的代建业务比重，增加产业投资和园区运营业务占比，通过五年时间实现了市场化收入占比从不足20%提高到60%以上的结构性转变。

资产优化：从“规模导向”到“效率导向”的资产重构

资产结构优化是城投公司满足“335指标”的基础，也是提升运营效率的前提。根据交易所要求，城建类资产主要包括公益性项目资产、其他重点关注的资产和关于地方政府及其部门、机构的应收款。

资产优化的关键是进行资产甄别和分类处置。对于公益性项目资产、其他重点关注资产应逐步剥离或完善手续；同时，争取更多经营性资产的划入，从而实现城建类资产占比的压降。

在资产注入方面，应侧重能产生市场化现金流的资产，特别是含有少量政府补贴的市政公用类资产。可以关注城市/园区经营资产类（商铺、住宅、写字楼等）、市政公用类（供水、供热、污水处理等）、股权类资产、经营权类以及数据资产类等五大类资产的注入机会。

数据资产正成为城投公司资产优化的新兴领域。目前市场上已完成入表的数据资产类型包括公交、停车、高速公路、水务、电力、供热等数据，城投公司可以通过自身数据资源入表或外部数据资产注入等方式，提升资产质量和价值。

业务重构：从“工程建设”到“产业生态”的价值链延伸

业务重构是城投公司产业化转型的核心，关键在于围绕区域产业生态拓展市场化业务。传统城投业务主要围绕基础设施建设和土地开发，而产业化转型要求其向产业链上下游延伸，获取更高附加值的业务机会。

业务重构的第一步是进行业务组合管理，明确公司的主业及业务组合。按照市场吸引力和竞争力两个维度对现有业务进行分析评估，明确拓展业务的方向和目标，加快业务结构调整。

对于现有业务，应进行重组整合，特别是对子公司进行专业化整合，归并同类业务，优化业务结构，将同类资源向优势企业集中。对于不具备竞争优势、非主业业务要坚决退出，对业务不佳的子公司调整其主业。

成功的业务重构需要城投公司打破传统业务边界，积极拓展新兴产业。研究表明，产业化转型有四个重点方向：产业链及产业生态的支撑带动、前瞻性战略性新兴产业、区域特色产业以及数字经济。

机制创新：市场化经营机制的构建

产业化转型的成功最终取决于能否建立真正市场化的经营机制。没有市场化机制的建立，融资平台公司转型举步维艰。

机制创新的核心是推进三项制度改革，建立市场化选人用人机制和薪酬分配机制。全面推行经理层的任期制和契约化管理，从身份管理变为岗位管理，建立人才的流动和竞争淘汰机制。

混合所有制改革是倒逼机制改革的有效途径。选择市场化业务和子公司，如新能源、智慧城市、数字化等业务，积极探索混合所有制改革，引入战略合作伙伴，通过资本合作推进机制改革。

S省D集团在机制改革方面走在了前列。该集团组建了新一届董事会，引入外部董事，与原董事会成员组成新一届董事会，同时优化了信息披露机制。这种治理结构的优化为产业化转型提供了制度保障。

未来展望：从“融资平台”到“市场主体”的基因重塑

债务管理司的设立和城投转型的深入推进，标志着中国经济发展模式正在发生深刻变革。这场变革的实质是从政府主导的投资驱动向市场主导的创新驱动转变，从土地要素资本化向创新要素资本化转变。

随着105个地区实现全域隐性债务清零，超六成融资平台完成退出转型，城投行业的分化将进一步加剧。那些提前布局产业化转型、构建起可持续造血能力的城投平台，将在这场大洗牌中脱颖而出。

未来五年，城投行业将呈现“强者恒强”的格局。经济发达地区的城投平台凭借区域产业优势和人才资源，有望更快完成转型；而中小城市的城投平台则需更注重依托区域特色资源，走差异化、专业化发展路径。

从更宏观视角看，城投成功转型对中国经济高质量发展具有重要意义。当超过60万亿的城投债务实现平稳转型，其释放出的金融资源将更好地服务于实体经济和创新活动，推动中国经济实现动力转换和升级。

对于仍在迷茫中的城投平台而言，宁波梅山城投90%的营收降幅是一记警钟，更是转型倒计时的启动信号。唯有立足区域禀赋培育核心竞争力，通过供应链整合、产业链协同等方式提升实体经营能力，城投平台才能在监管常态化的背景下实现可持续发展。

这场始于财务报表的变革，终将推动城投企业完成从“融资平台”到“市场主体”的基因重塑。而债务管理司的设立，正是这一历史性转变的加速器。