今年3月，上交所修订发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号》（简称“3号指引”），针对包括城投在内的特定发行人新增了多项审核要求，不符合规定者将面临发债申报限制。4月初，某产业类地方国企在其中期票据文件中主动标示为“市场化经营主体”，这反映出交易商协会已将政府相关说明函的适用对象，扩展至原有名单之外、曾被归类为产业类的主体。这表明，但凡与政府存在业务关联的“疑似城投”主体，其债券发行审核都将趋于严格。由此可见，由产投等转型而来的新型国企平台，若想实现新增债券融资，必须系统性突破审核关键点，竭力满足不断强化的监管标准。
近期，随着两部委联合公告支持科技创新债券发行，金融机构、创投机构及科技企业等正密集申报此类债券。本文旨在结合区域特征与产投平台的财务状况，探讨当下其实现新增融资的现实路径。
▍地方搭建产投平台特征分析
一、产投平台基本特征说明：受区域影响大
产投平台并不是单纯的商业企业，多数地方产投平台承担了一定的政府性职能，且地方政府基于优势产业或资源组建的地方产投主体，在经营上也可能因内部管控能力不足、区域经济环境转差等因素而存在盈利上的困境，因而，与城投企业相比，地方产投企业盈利能力仍然表现较弱。
二、产投平台资本结构特征说明：资产流动性较弱
资本结构方面，产投平台资产结构以固定资产为主，资产流动性较弱。流动资产中存货、应收账款、货币资金占比较大，固定资产中在建工程、固定资产、长期股权投资和投资性房地产占比较大。负债方面，银行贷款是地方产投企业主要融资渠道，债券融资占比较大，受监管加强影响，非标融资占比相对较小。净资产方面，实收资本和资本公积占比较大，未分配利润占比较小，这反映出地方产投企业净资产主要来源于股东投入，且因盈利能力较弱而给股东带来的回报也较低。
三、产投平台从事业务分析：与地方紧密贴合，市场波动性大
业务上，产投平台主要从事一些政府垄断性资产和经营性资产的投资运营。对于政府垄断性资产，尽管业务发展上稳定性较强，但盈利能力却存在显著的差异性，由于运营这些垄断性资产定价上可能会受到政府的管制，企业因而会缺乏定价权，部分资产甚至不能盈利，需要依赖政府补贴；同时，这些垄断性资产也会受到区域经济环境的影响，当区域经济发展放缓时，也可能会影响到业务发展的稳定性。对于经营性资产，由于处于市场化竞争环境，一般会受到业务竞争力、行业周期等方面的影响，尤其是当行业处于周期性低谷时，投资回报将会降低，甚至还会产生亏损。对于产投公司的资产获得方式，部分是由地方产投企业并购所得，部分是通过政府注入资产组建而来。对于并购所得的资产，由于地方产投企业作为政府出资设立的企业，在市场化经营管理能力方面可能存在一定的缺陷，对并购所得企业缺乏足够的整合能力，这导致业务风险上升。对于政府注入组建的资产，可能会呈现出“子强母弱”的风险特征。由于母子公司在融资和经营上的分离，若母公司内控机制较弱，将可能导致债务风险集中于母公司。
四、产投平台资产质量分析：与地区经济挂钩，质量参差不齐
随着各地方逐步知晓产业化转型的重要性，地方政府已基本具备将产投平台做大做强的决心，但由于各个地区经济的差距较大，注入的资产质量可能存在不佳，盈利能力较弱，现金流产生能力较差等问题。同时，地方产投企业经营的政府性垄断资产，由于无法在市场上进行交易，市场变现能力较差，导致资产的账面价值可能要远高于其市场价值，实际的偿债风险可能会更高。另外，由于地方产投企业要承担较多的政府职能，与地方政府及有关国企存在资金拆借占用、业务往来等方面的情况，这可能导致企业财务报表出现披露的质量不高，以及资产流动性较差等问题。
▍城投平台转型为产投平台的难点分析
当前，地方政府加速打造产投企业主要有三种方式：
1、是地方政府直接打造一个产投平台，首先会参照“335”要求，结合区域资源优势，将区域内国资平台注入到新的产投主体；
2、城投平台剥离城建类资产，整合区域内产业资源，参照“335”要求打造成产投主体并逐步完善；
3、城投平台将下属产业资源注入到下属子公司中，使其满足“335”的要求并再后续进行完善。
但地方政府在打造产投平台的过程中面临诸多难题，主要如下：
一、区域产业资源可能不足：
地方政府通过将区域内产业资源整合，形成产投平台，其前提是区域内有充足的产业资源，但目前地方政府控制的产业资源在区域之间差异明显，部分地方因产业类资源较少，甚至无法打造产投。
二、隐债及在名单问题仍会在股权结构上影响产投融资：
隐债化解之下，如果子公司为名单内主体或隐债主体，即使通过“搭帽子”的方式进行母公司产投搭建，也会受到子公司隐债及名单内问题的影响，融资方面会受限，这也影响到这类城投企业转型为产投企业。
三、系统大环境影响明显：
城投企业尽管近年来产业化转型速度较快，但受限于宏观经济环境、经营管理等方面的因素，产业化业务并不足以支撑城投企业的业务转型。
四、转型后发债政策趋紧：
随着2025年3月28日上交所“3号指引”修改稿出具，融资政策上对地方国有企业监管趋严，城投企业转型为产投企业也将受到一定的影响。比如3号指引第三十八条提出：“发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响”，这表明交易所加强了对城投企业实质性转型的审查，从而一定程度上影响到城投企业转型为产投企业。
▍转型过程中产投如何操作可实现新增 一、以“335指标”为指引，重塑收入与资产结构 理论上，产投平台只有同时符合“335指标”中的三大要求，才能被监管认定为产业类主体，进而新增发债；实践中，通常会非常严格地要求“城投类收入占比低于30%”、“净利润中政府补贴占比低于50%”，但其中并非没有突破空间，一方面，“城投类资产占比低于30%”或会有一定裁量空间，这是由于对于转型城投而言，城投类资产依然是其资产的重要构成部分，为降低其在总资产中的占比而将其进行剥离很可能导致总资产规模的跳崖式缩水，进而损伤信用资质且更加不利于新增发债；另一方面，“净利润中政府补贴占比低于50%”也并非没有解释空间，主要问题在于能否解释说明相关财政补贴是用于平台本身还是可以通过“分人头”的形式平摊到市场消费者中去，例如对于从事自来水业务、发电业务等公用事业的地方平台，财政补贴过高是常态，但相关补贴往往是用于补贴民众支付水费等，因此可以进行解释说明。但与上述两大指标不同的是，城投类收入占比可能是红线问题，若该指标难以达到将直接说明产投转型未能成功。 二、准确认知城投发债监管定调，在能力范围内积极作为 “3号指引”第32条提出：主营业务主要为传统城投业务的地方国企（也即城投公司）应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，反映出监管对城投发债审核依然持从严从紧的态度。不过，第32条同时提出：资质良好的城投公司可将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设，显示监管对城投通过发债实现新增融资采取的是“严控”而非“严禁”的态度，与“35号文”的定调基本一致，这意味着：理论上，城投公司有实现新增发债的可能。 因此，面对新增融资总体偏紧的大环境，如果确实是受区域内产业类资源匮乏等客观因素的制约，在短期内难以转型成为产业类主体，城投公司也仍应在能力范围内积极作为，比如聚焦于提升平台地位，提高业务区域专营性，进一步紧密与政府的联系、提高自身对于政府的重要性，并向所属区域争取更多的政府支持，以有效增强收益能力、优化资产负债结构、改善现金流量情况、强化偿债保障，帮助自身取得更好的信用资质，进而更顺利地通过发债审核。 三、开展贸易业务应确认具备真实性与商业合理性 对于从事贸易业务的地方平台，在以往已有公众号文章中已做相应描述。在此，笔者仍建议产投平台非必要不进行销售业务，这主要因贸易业务受多种主客观因素影响，不少“广义城投”不仅未能通过开展贸易业务实现提高收益水平、改善业务结构的目标，反而还给自身带来更大的风险。比如，通过贸易业务进行造假、虚增收入，给自身带来法律风险；再比如，贸易业务虽具有真实性，但因人才缺失、专业素养不够、内控审批机制冗长低效等，业绩表现较差甚至出现亏损，加大了自身的经营风险、财务风险，信用资质也随之受损。新指引之下，“广义城投”开展贸易业务将面临更高的信息披露要求，这也将倒逼其在通过贸易业务推动自身转型时更为审慎，确保在进入该业务领域时具备经营基础，且能够通过该业务实现真实的收益，进而达到改善收入结构、助力市场化转型的目标。 四、高度重视偿债保障，确保EBITDA利息保障倍数不低于1 根据2025年修订版“3号指引”的要求，发行人报告期内经营活动现金流缺乏可持续性的，应当加强针对性信息披露和风险提示。对于产投而言，务必在拟发债之前自查是否存在以下情形： （1）经营活动现金流量净额持续大额为负或持续下降； （2）经营活动现金流入金额大幅波动或流入构成大幅变化； （3）销售商品/提供劳务收到的现金流入占营业收入的比例持续显著低于同行业可比企业平均水平； （4）经营活动现金流入对收到其他与经营活动有关的现金流入依赖度较高；若存在上述情况，除了要说明原因及对偿债安全性的影响，还要着重落实偿债资金来源，并充分说明偿债安排的可行性。追根溯源，产投为了确保自身EBITDA利息保障倍数不低于1，应从两个角度作出努力： 一是积极开展市场化转型，促进业务、融资、管理等方面的日益规范化，提高城投类业务的区域专营性与回款效率；条件具备的情况下，则要进一步谋求产业化转型，以培育造血机制、增强盈利能力； 二是尽可能将资产负债结构相关指标调整至合理水平，将债务本息都控制在自身可承受的范围内。存量端，通过提前偿还或置换等方式尽快处置高息融资，切实压降利息支出负担；增量端，严控有息债务绝对规模和利息支出的增长速度，坚决杜绝过度融资、高息融资。 五、避免多元化战略而导致业务结构过度分散、业务整体大而不强 与2023年修订版相比，2025年修订版的“3号指引”新增了对主营业务清晰性的要求。其中，第38条指出：发行人应具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力；若最近1年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。这一规定对于转型城投而言，有着非常重要的指导意义。目前虽仍有新增案例可通过从事多元业务实现新增，但也是由于地方高经济支持，随着时间推移，政策要求会愈发严格，一般而言并不建议产投通过此种方法进行搭建。 六、降低对政府的依赖，控制政府性应收款占比 若想实现新增发债，最好将政府性应收款占比控制在30%以下。从“3号指引”的表述来看，监管更倾向于支持其通过增强市场化经营能力的方式来达成上述指标要求，也即切实推动自身向真正的市场化经营主体转型，在业务运营、财务管理、债务偿付等诸多方面都更具独立性，同时也将客户范围从政府部门、事业单位等拓展到上市公司、合资企业、民营企业等更多类型。 不过，现实情况是，能够获得优质经营性资产并成功转型为产业类主体的广义城投只是一少部分，绝大多数仍将聚焦于城建类业务，延续城建类主体的身份，但这并不意味着其完全没有转型的机会和空间，只是其转型的重点不在于更高阶的“产业化”，而在于更现实的“市场化”；相应地，其转型的目标在于政府性业务的市场化改造、经营机制的市场化改革、市场化投融资模式的构建、公司治理体系和能力的现代化，虽然这难以带来业务结构的巨大改变，但它能帮助理清政企关系，让内部管理、运营运作、融资举债等各方面都更规范。顺利实施市场化转型之后，产投平台将在自身能力范围内依法合规开展政府性业务，其业务可能仍主要来源于政府部门，但两者之间不再暧昧不清，而是转变为平等的合作关系，这种平等将体现在合同签订、项目实施/考核/验收、收入确认、回款周期及支付方式等各方面。这种模式下，广义城投的回款更有保障，资金占压情况将有效改善，政府性应收款的规模及占比也有望控制在监管红线以下。 原创：闻昊
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